（原標題：機構“壘倉”的秘密：現實所逼，還是飲鴆止渴？）

經濟觀察網 記者 鄭晨燁 在A股上市公司中報披露季結束的前後，熱門賽道龍頭股的股價迎來了一輪大幅震盪。

在新能車賽道上，寧德時代（300750.SZ）在8月24日到9月6日的10個交易日內，股價從575元/股下跌至443.88元/股，期間最大跌幅達22.8%；而在同一時間段內，比亞迪（002594.SZ）的股價則從322.96元/股跌至261.1元/股，期間最大跌幅亦達19.15%；

在光伏賽道上，隆基綠能（601012.SH）則在8月19日到9月5日的12個交易日裡，股價從60.88元/股下跌至49.8元/股，期間最大跌幅達18.2%；而在8月24日到9月2日的8個交易日裡，陽光電源（300274.SZ）則從146.8元/股下跌至104.55元/股，期間跌幅則高達28.78%！

同樣是在8月24日到9月2日的短短8個交易日之內，另一隻光伏逆變器龍頭股固德威（688390.SH）則從459.95元/股下跌至288.08元/股，期間跌幅更是高達37.37%！

而且，在“中報業績、機構行爲、市場情緒”的綜合作用下，這些熱門賽道股期間均出現了單日的放量暴跌。

尤其是，伴隨着相關公司中報數據的“透明”及股價的劇烈波動，以公募基金爲代表的投資機構在熱門賽道股中“壘倉”的現象，及其嚴重程度，也更加清晰地呈現在投資者面前，並進而引發市場的廣泛關注。

“今年來，顯著的市場風格使得部分基金公司存在‘下大注’的現象，會選擇將多隻基金集中持倉在某些行業或其中龍頭個股。這樣一旦符合市場風格，將可能使得業績和規模迎來快速增長。”天相投顧基金評價中心向記者表示。

但其亦同時指出，“基金產品本應屬於分散投資，‘扎堆’投資的情況會使得基金在某種風格上過度暴露，一旦此種風格在市場上處於不利情形，將使得基金淨值大幅波動，這既影響投資者的體驗，也可能讓基金規模發生劇烈變化，不利於後續投資運作。”

“壘倉”

8月31日，上市公司“中報季”順利收官，與各家上市公司中報業績表現同樣引人注目的，是手握數十萬億資金的公募管理人最新的持倉動向。

比如，有投資者就發現，在4月下旬纔剛登陸科創板的納芯微（688052.SH），其中報信息顯示，前十大流通股東竟然全部都是公募基金產品。

以持股量從高到低列示，其中包括：華夏創新未來18個月封閉運作混合、諾安和鑫保本混合、金信穩健策略靈活配置混合、工銀瑞信新能源汽車主題混合、匯添富數字生活主題六個月持有期混合、匯添富數字未來混合、易方達科創板兩年期開放混合、華夏復興混合、匯添富數字經濟引領發展三年持有期混合、泰信中小盤精選股票型證券投資基金等。

這顯然是一個典型的機構“抱團”的例子：多家機構在同一只股票上“集合”。

事實上，“機構抱團”在A股市場上已成常態。根據經濟觀察報記者的不完全統計，截至8月31日，在A股4905家上市公司中，持股基金數量超過500只的上市公司就有227家，其中持股基金數量超過1000只的上市公司有96家。

與“抱團”相伴而生的，則是“壘倉”，即同一家機構旗下的多隻產品在某一個時間段內，“逐漸”彙集在同一只股票上。

近年來，越來越嚴重的“壘倉”現象也日益受到市場關注，並引發了廣泛的不滿。

比如，根據網絡截圖，8月27日，就有一個微博賬號“淘沙博士”在微博上發文稱， “廣發一共30只產品聯合坐莊陽光電源，持股超100億，有5只產品進了陽光電源前十大流通股東，此外還有5只產品進了晶澳科技前十大流通股東。”這則博文內同時亦有“狗莊”等謾罵性詞語出現。該微博賬號的身份顯示信息爲“北京江億資本管理有限公司私募基金經理”。

記者查詢公開信息發現，截止2022年中報，廣發基金旗下共有44只產品持倉陽光電源，其中包括廣發高端製造、廣發科技先鋒及廣發雙擎升級等“網紅”基金，持股數量均超千萬股。

雖然廣發基金因“激進持倉”陽光電源而受到市場人士的批評甚至“炮轟”，但記者發現，基金公司長時間以旗下多隻產品大舉押注個股的現象遠非孤例，其中較爲典型的就有易方達基金在隆基綠能這隻股票上長達兩年的持續“深耕”。

8月31日，基金中報披露結束後，光伏組件龍頭隆基綠能（601012.SH）取代“老面孔”藥明康德（603259.SH）成爲公募基金第三大重倉股。

Wind數據統計顯示，截至2022年6月30日，公募基金合計“抱團”持有隆基綠能15.03億股，其中，“公募一哥”易方達基金旗下有95只基金產品“壘倉”持有隆基綠能2.04億股，若以9月8日的收盤價計算，易方達基金持倉市值約爲106億元，佔隆基綠能流通A股之比達2.7%。

此外，還有廣發基金旗下72只基金合計持有1.57億股，中歐基金52只產品合計持有9736.35萬股，華夏基金59只產品合計持有8191.84萬股。

若以9月8日的收盤價計算，上述基金公司的各自持倉市值均超過40億元。

而回溯2020年一季度末，隆基綠能在二級市場還遠沒有如今這麼受歡迎。彼時，經歷疫情衝擊的光伏板塊迎來集體回調，使得各家重倉隆基綠能的基金競相撤出，其中也包括易方達基金。

據記者查閱的公開信息，在2019年末，隆基綠能的基金持股數爲5.96億股，持股佔比爲15.81%，其中，易方達旗下49只基金持有6648萬股，爲隆基綠能彼時的第4大持倉機構。

僅僅一個季度後，到了2020年一季報披露時，隆基綠能的基金持股數就驟降至4.03億股，在上一報告期末持倉隆基綠能的49只易方達基金，只剩20只指數及固收+產品堅守其中，其餘產品均已撤出。

但就在各家公募基金陸續撤出後不久，在2020年3月至9月間，多項有關新能源及風電光伏的重磅政策陸續發佈。

或許是嗅到了市場風向的變化，剛清倉沒多久的一衆公募，又迅速掉頭回轉，開始下注重新擁抱隆基綠能，易方達基金在隆基綠能的百億持倉大廈也就此拔地而起。

從K線圖上看，隆基綠能的股價在2020年3月24日收出11元左右開始啓動之後，迅速進入上行區間，截至當年12月31日，隆基綠能股價收報46.78元，行情的演繹被推向極致。

而與股價一同達到高點的，還有基金公司的倉位。Wind數據顯示，截至2020年底，易方達基金旗下55只基金共計持有隆基綠能8648.5萬股，相比當年初，增加了35只基金，增持了2000餘萬股。

除此以外，記者還注意到，廣發基金旗下43只基金、南方基金旗下46只基金及華夏基金旗下32只基金也均在彼時“集合”在隆基綠能這棵大樹之下，“抱團壘倉”的局面一時可稱蔚爲大觀。

對此，天相投顧基金評價中心向記者表示，“熱門股所處行業往往都是處於景氣週期或得到產業政策傾斜，因此本身也是整個市場追逐的熱點，公募基金也不例外；衆多投資者對熱門股的‘衆人拾柴’也會強化熱門股的上漲，存在越買越賺的情況。”

天相投顧同時提醒稱，如果投資標的短期大幅上漲，超過其合理的業績預期，其估值水平將快速提高。而從長期來看，股票終將回歸到其合理估值區間，因此就需要相當長一段時間的業績兌現來“消化”前期增長的估值，“在“消化”的過程中，一旦出現不利因素，則可能出現股價的大幅下跌。”

“估值被透支的標的需要時間去消化估值，已經壘倉至高位的基金，想要在這時離場很難，如果在疊加公司基本面不及預期，大規模資金的出逃很容易造成‘戴維斯雙殺’。”資深投資者胡先生亦向記者如此表示。

同時，記者亦注意到，除了陽光電源、隆基綠能外，在晶澳科技（002459.SZ）、容百科技（688005.SH）及納芯微（688052.SH）等熱門股中，也均出現了典型的機構“抱團壘倉”的現象。

其中，根據中報披露的信息，在晶澳科技的前十大流通股東中，就有六個是廣發基金旗下產品，以9月8日71.09元的收盤價計算，廣發基金當前在晶澳科技的持倉市值約爲120億元。同時，根據今年中報數據，晶澳科技的基金持股數量達4.6億股，佔其流通股之比爲42.88%。

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而在鋰電巨頭容百科技的前十大流通股東中，則有六個是基金產品，分別來自廣發、華夏、興全等頭部公募。其年中披露的基金持股數量爲1.09億股，佔流通股之比爲39.64%。

在上半年剛剛上市的納芯微，中報披露的基金持有其流通股比例高達60.94%，前十大流通股東的席位均由各家公募基金的產品佔據，其中華夏基金36只產品持有258.97萬股位列榜首。

對於旗下基金產品在單隻個股上的“抱團壘倉”現象，記者曾向多家大型基金公司表達了採訪意向，但均被以問題較爲敏感爲由婉拒。

爭議

那麼，對於大型投資機構的“抱團+壘倉”行爲，業內人士又是怎麼看的呢？

滬上一家大型公募的研究員易辰首先向記者表示，公募機構內部的投研決策有着十分嚴謹的流程，並不存在“無腦”扎堆到熱門個股中的情況。

“通常是基金公司的研究員先去調研並向基金經理做推薦，然後再由公司內部的投決會集體討論，將該股納入到股票池當中，然後就會對股票池中的個股進行動態跟蹤與調研，再由基金經理從股票池當中選出一些標的構建投資組合。”他如是向記者解釋其所在公司的投資流程。

易辰表示，對於能夠進入股票池的標的，其公司的基金經理們都能看到並跟蹤，對於池中的優質標的，自然會出現多隻基金同時段買入並持續“壘倉”的現象。

“股票池的管理十分嚴格，像是有一些重大基本面問題的公司都會直接被納入‘黑名單’，這兩年公募行業內也對基金經理的投資決策權做了許多限制，加大了審查力度。”易辰稱。

深圳一家小型公募機構的基金經理李超也向記者表示，出現“抱團持股、趨同持股”的現象並不奇怪，因爲能夠進入基金公司股票池的標的，在一定程度上代表了該公司全體投研人員的看法，而且，即使是不同主題風格的基金，也都會在統一的股票池內篩選標的。

李超直言，在A股機構化後，趨同持股的現象將無法避免。

“機構抱團的都是各賽道中的‘佼佼者’，這種現象在海外市場上更常見，如果我們不抱團‘龍頭’，不抱團確定性高的股票，反而去買不確定的股票，那豈不是更有問題？”李超向記者如是反問。

天相投顧基金評價中心在接受記者採訪時亦表示，以美國資管機構13F披露信息爲例，在2021年9月30日至2022年6月30日四個季度報告期中，機構持股平均最多的三個與國內相對應的行業爲軟件與服務業、技術硬件與設備以及零售業，其中機構持有包含互聯網行業如微軟（MICROSOFT)、谷歌（ALPHABET）和臉書（META PLATFORMS）等公司的軟件與服務業股票平均市值是排名第二的行業約2倍。天相投顧認爲，這表明美國的市場機構也存在持倉集中度較高的現象。

李超同時向記者表示，所謂的“差異化投資”，並不像許多投資者想象當中的那樣容易，市場上投資工具的豐富程度、好公司的多寡、以及相關的政策規定等，都限制了公募基金的投資靈活性。

他認爲，公募機構的抱團股在基本面上所具備的確定性並不存在爭議，其抱團的公司都符合未來產業的發展趨勢，“在倡導長期投資、價值投資的當下，公募投資面臨的一大難題就是好標的較少。”

“都說機構抱團重倉龍頭，那龍頭之所以爲龍頭，就是因爲其有着過硬的基本面，我覺得這點不會存在爭議。只是在大家扎堆的過程中，股價過快的上漲，透支了這些公司未來數年的業績增長，讓許多基金，尤其是大規模基金難以再現淨值高速增長的情況了。”李超分析稱，站在長期投資的視角下，只要投資標的基本面不出問題，景氣度確定性依然高企，那麼基金經理就不會過於關注股價的短期波動。

“被認定的‘好公司’如果股價在短期出現劇烈波動，基金經理還會視爲加倉的寶貴機會，這也是公募在個別熱門賽道股中持續壘倉的原因之一，”李超說。

華南一家公募機構的投研人士也向記者表示：“機構抱團也能對市場帶來有利的意義，通過資源配置的方式，使得好股票有了好估值、好價格，這也有助於引導企業和大股東把更多的精力用在改善上市公司的質量上面。”

但是，天相投顧基金評價中心則告訴記者，對於投資者來說，應該認識到基金持股集中度較高的同時也意味着風險集中度較高，如果要減少此類風險，投資者應儘量選擇投資較爲分散、風控能力較強的基金經理。

“基金經理選擇在某些主題行業集中持倉，也可能是因爲經過研究看好這一類標的選擇並重倉持有。因此投資者在選擇基金時，還應對基金經理的投資風格與過往業績進行深入瞭解，瞭解基金經理選擇集中持倉的原因，並判斷這種風格是否適合自己。”天相投顧基金評價中心進一步解釋稱。

在走訪公募從業人士的過程中，記者還了解到，除了在業績確定性及行業景氣度方面的考量，公募基金的雙十原則限制，也在一定程度上造就了公募“抱團壘倉”賽道龍頭股的情況。

“所謂雙十原則，即指2014年生效的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條規定：基金管理人運用基金財產進行證券投資，不得有下列情形：一隻基金持有一家公司發行的證券，其市值超過基金資產淨值的百分之十； 同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，超過該證券的百分之十。”北京觀韜中茂（深圳）律師事務所合夥人劉平律師告訴記者。

李超亦就此表示，對於當下一些規模動輒四五百億乃至更高的基金產品來說，小市值個股承接不了其資金體量，“有些超大規模基金買入一些小盤股百分之十的流通股，最後佔其基金資產淨值可能還不到百分之一，這對其業績基本沒有什麼影響。”

所以，李超認爲，雙十限制的存在，讓很多大規模的基金呈現出“船大難掉頭”的情況，也逼使它們不得不在大市值個股中繼續壘倉。

那麼，從法規角度看，當前公募基金在個股上“抱團壘倉”的現象是否符合監管規定呢？

對此，劉平律師表示，現行法規中針對公募基金的投資比例所做的規定，除了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》外，還有在2017年生效的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，其中第十五條指出：“同一基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司發行的可流通股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%；同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司發行的可流通股票，不得超過該上市公司可流通股票的30%。”

“如果公募在壘倉個股的過程中，沒有超出上述比例的限制，那自然是合規的。”劉平說。

而對於公募在“抱團壘倉”個股的過程中，司法上如何認定基金公司是否存在坐莊、操縱市場等行爲，劉平認爲，要具體看該公募壘倉個股的行爲是否符合《證券法》第五十五條和《刑法》第一百八十二條的規定。

“如果說在公募扎堆抱團的過程中，有明確的證據表明，基金公司抱團的目的是影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量，利用自身龐大的資金優勢，通過連續買賣，自買自賣等方式來拉擡股價，然後獲利，這種手法就涉嫌操縱證券市場了。”他說。

劉平分析稱，如果被證實了存在操縱市場的行爲，那麼根據《證券投資基金法》第一百二十九條和第一百三十條的規定，對應的基金管理人可能會受到包括警告、罰款、責令改正、暫停或者撤銷基金從業資格在內的行政處罰，如果達到刑事追訴標準的，還需要承擔相關刑事責任。

但在劉平眼裡，這種扎堆抱團的行爲，其目的從司法角度上很難判斷。“如果扎堆抱團的目的純粹只是看好某隻股票，幾隻基金同時買入，長期持有，這是無可厚非的，也符合現行法規規定。”劉平說。

站在過往具體的司法案例上來看，劉平認爲，公募基金操縱市場的案件一般是基金經理的個人行爲，對於以收管理費爲主要盈利模式的基金公司來說，這種行爲得不償失。

“基金產品本應屬於分散投資，‘扎堆’投資的情況會使得基金在某種風格上過度暴露，一旦此種風格在市場上處於不利行情，將使得基金淨值大幅波動，這既影響投資者的體驗，也可能讓基金規模發生變化劇烈，不利於後續投資運作。”天相投顧基金評價中心進一步指出。

而在資深投資者胡先生看來，公募行業在過去幾年間，依靠抱團炒高熱門賽道股，拉動基金淨值增長，隨後輔以營銷跟進，打造了一大批“投資明星”，但實際上沒什麼技術含量。

“更像是飲鴆止渴。”胡先生說。

（應受訪者要求，李超爲化名）